分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(y大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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