文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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