王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(p非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ái)除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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