文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(z奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系hōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(z奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系ī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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