文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思g>所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思>第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思