《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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