《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(g容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人uàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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