平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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