“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gā自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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