分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(du一本书多重，一本书多重有一斤吗ō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)一本书多重，一本书多重有一斤吗10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一本书多重，一本书多重有一斤吗