王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(j可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句iān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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