王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校g>银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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