分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0秋以为期句式特点，秋以为期句式判断.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断>

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增秋以为期句式特点，秋以为期句式判断(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板