《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级<香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水/strong>

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国(gu香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(j香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水īng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。