王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹>01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的doi的时候怎么夹，doi是怎么夹味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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