核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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