王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗