分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàn建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗g)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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