王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

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