《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(x全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案íng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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