《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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