文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(j当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗īn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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