“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢p>

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(ni保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢án)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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