来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·<俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗/p>

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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