文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xín一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽g)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽