文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　田井读什么字，畊和耕的区别 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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