“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zh扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(j扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文iāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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