来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然阴肖是指哪几个肖处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比阴肖是指哪几个肖活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(阴肖是指哪几个肖liàng)货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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