平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱六朝是指哪六朝动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富(六朝是指哪六朝fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　六朝是指哪六朝下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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