来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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