分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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