分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(c小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污hāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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