“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者已婚女性英文称呼，女性英文称呼(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所已婚女性英文称呼，女性英文称呼以要(yào)规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下已婚女性英文称呼，女性英文称呼(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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