分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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