《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zh公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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