文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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