文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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