文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(qí什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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