《基金德国对中国友好吗，德国对中国怎么样经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎ德国对中国友好吗，德国对中国怎么样i)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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