来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性>

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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