分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善风味发酵乳是不是酸奶(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)风味发酵乳是不是酸奶减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将风味发酵乳是不是酸奶出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 风味发酵乳是不是酸奶