平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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