核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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