《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗