平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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