核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资姜子牙活了多少岁者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越(yu姜子牙活了多少岁è)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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