摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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