主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善1一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力0-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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