文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(p金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ǐ)配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗rong>

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。