文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　科兴是美国的还是中国的cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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